事件:02/27晚,三全食品發(fā)布2013年業(yè)績快報,2013年實現(xiàn)銷售收入36.0億元,同比增長34.2%;歸屬上市公司股東的凈利潤為1.17億元,對應(yīng)EPS0.29元,同比增長-16.7%;其中,單獨四季度實現(xiàn)營業(yè)收入11.5億元,同比增長54.2%,凈利潤0.16億元,同比下滑66.8%,四季度龍鳳的利潤表開始并表,其中龍鳳四季度實現(xiàn)收入約0.70億元,虧損約0.29億元;剔除龍鳳的因素,三全自身四季度實現(xiàn)營業(yè)收入10.8億元,同比增長44.8%,凈利潤0.45億元,同比下滑6.25%。

    投資評級與估值:預(yù)計13-15年EPS分別為0.29元、0.46元和0.62元,分別增長-16.7%、57.8%和35.8%。考慮到速凍食品的行業(yè)空間廣闊(未來可達千億)、公司目前的市值較小(82億),對應(yīng)2014年市銷率不足兩倍,遠低于成長型食品股的平均水平,長期來看成長空間廣闊,維持長期看好。

    有別于大眾的認識:1、成長型消費品企業(yè)的核心關(guān)注點是市場占有率的提升和收入增長。從伊利、康師傅等相對成熟的子行業(yè)龍頭來看,都經(jīng)歷了一個收入快速增長、費用持續(xù)投入、行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)后利潤釋放的過程,而三全目前正處于收入快速增長的前期階段,激烈的競爭中,不進則退,維持持續(xù)的高投入和高市占率才能笑到最后,三全收購龍鳳后市場占有率保持在30%左右,穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位并不斷拉開與競爭對手的距離,行業(yè)格局逐漸清晰,股權(quán)激勵的推出在一定程度上提升了管理層的凝聚力,股權(quán)激勵的行權(quán)條件也反應(yīng)了管理層對于收入和市占率的重視,我們認為這是經(jīng)營消費品企業(yè)的正確發(fā)展戰(zhàn)略;2、2013年利潤下滑主要是由于龍鳳拖累和費用過高。從龍鳳這方面來看,公司在被收購前大幅虧損,而扭虧為盈是一個漸進式的過程,隨著公司不斷推進資源整合,我們預(yù)期協(xié)同效應(yīng)將會逐步體現(xiàn),前期遞延所得稅未來有望對利潤實現(xiàn)正貢獻;從費用投放方面來看,2013年公司重點打造高端產(chǎn)品,提升三全整體品牌力,私櫥和果然愛系列產(chǎn)品的爆發(fā)式增長(其中私櫥從12年的0.2億收入到13年的約1.3億收入),驗證了費用投放的有效性,更為長期的發(fā)展打下良好基礎(chǔ);3、從行業(yè)角度來看,速凍食品代表著未來健康、便捷的方向。隨著年輕消費群體占比提高、消費升級趨勢演進以及業(yè)務(wù)市場的發(fā)展,速凍在現(xiàn)代人的生活中滲透比例將逐步提高。目前可統(tǒng)計的行業(yè)年收入五百多億,人均消費量遠低于發(fā)達國家平均水平,千億行業(yè)空間并不遙遠,三全目前市值尚不足百億,發(fā)展空間廣闊。

    股價表現(xiàn)催化劑:私櫥銷售超預(yù)期,持續(xù)新品推出。

    核心假設(shè)風(fēng)險:食品安全事件,行業(yè)競爭加劇。（申銀萬國 趙金厚）