中新網(wǎng)5月23日電 中信集團(tuán)借殼旗下中信泰富整體上市無疑給資本市場(chǎng)拋下了一枚炸彈，隨之而來的是沸沸揚(yáng)揚(yáng)的關(guān)于中信集團(tuán)究竟價(jià)值幾何的討論：截至2013年底，中信集團(tuán)凈資產(chǎn)為2250億元人民幣(1元人民幣約合0.16美元)，作價(jià)2269億元人民幣，相當(dāng)于對(duì)應(yīng)2013年底市賬率為1.008倍，這樣的估值究竟是保守的還是激進(jìn)的呢？答案唯有在發(fā)現(xiàn)中信的核心競(jìng)爭(zhēng)力方能得到。

　　中信集團(tuán)的歷史可以說是眾人皆知：這家經(jīng)鄧小平親自倡導(dǎo)和批準(zhǔn)、由前國家副主席榮毅仁于1979年10月4日創(chuàng)辦的對(duì)外窗口公司，在國家只注入啟動(dòng)資金2.6億元人民幣的情況下，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為業(yè)務(wù)涵蓋了金融、基建、資源、房地產(chǎn)、高端制造等超大型控股集團(tuán)，投資遍及全球，總資產(chǎn)超過3.5萬億(截至2012年底)，在2013年更是位列美國《財(cái)富》雜志“世界500強(qiáng)”企業(yè)第172位。

　　在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上可以更直觀地分析中信。這家行事神秘而低調(diào)的公司，在過去三十多年中的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻非常高調(diào)：截至2012年的32年中，中信集團(tuán)總資產(chǎn)增長(zhǎng)1.6萬倍，復(fù)合增長(zhǎng)率35.3%；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)2,700倍，復(fù)合增長(zhǎng)率28%；營業(yè)收入增長(zhǎng)近3.3萬倍，復(fù)合增長(zhǎng)率38.4%；凈利潤增長(zhǎng)1.2萬倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)34.2%。即使在國際環(huán)境低迷的近5年，中信集團(tuán)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤年均增長(zhǎng)也維持了18.1%、31.1%、12%、18.2%的高水平，遠(yuǎn)超同期中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

　　歷史的輝煌毋庸置疑，但是資本的估值是看重企業(yè)未來的成長(zhǎng)性，只有高成長(zhǎng)的公司才能獲得估值上的溢價(jià)，但已經(jīng)成為大象的中信集團(tuán)今后還能保持曾經(jīng)的速度嗎？這一點(diǎn)，實(shí)際上也是市場(chǎng)對(duì)中信集團(tuán)估值產(chǎn)生分歧的核心原因。樂觀的市場(chǎng)人士認(rèn)為，中信能否繼續(xù)“特殊”，國企下一步的深度市場(chǎng)化進(jìn)程將決定它是否能保持較高的增長(zhǎng)速度。

　　利用政策更要懂市場(chǎng)

　　對(duì)于中信集團(tuán)這樣一個(gè)商業(yè)帝國，要全面看清楚并不是一件容易的事情，但是通過觀察其旗下控股的幾家公司，可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：中信可謂是國企中“自力更生”的典型，在國家注入啟動(dòng)資金2.6億元后，再?zèng)]有從政府拿過一分錢，也沒有獲得在壟斷領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的特權(quán)，但它可以憑借政府早期給予的政策與后期的不斷市場(chǎng)化嘗試，從而完成了目前的資本積累。中信信托、中信證券以及中信建設(shè)就是三個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域獲得成功的典型案例。

　　中信集團(tuán)起源于中國國際信托投資公司，而信托業(yè)可以說是中國金融領(lǐng)域最命運(yùn)多舛的領(lǐng)域，前后經(jīng)歷過六次較大規(guī)模的行業(yè)整頓，絕大多數(shù)同時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)被關(guān)閉，中信信托不僅依靠自身的經(jīng)營能力頑強(qiáng)地生存下來，而且在信托領(lǐng)域日益市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)中，成為當(dāng)仁不讓的行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)顯示，中信信托2013年底受托管理資產(chǎn)規(guī)模超過7,000億元人民幣，2012年底受托資產(chǎn)規(guī)模約6,000億元人民幣。而2012年受托管理資產(chǎn)規(guī)模排名第二的建信信托僅有3,500億元人民幣。從盈利能力上看，中信信托2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤31億元，凈資產(chǎn)收益率為27%，超過行業(yè)平均水平。即使不考慮行業(yè)龍頭的估值溢價(jià)，甚至是折價(jià)計(jì)算，中信信托的價(jià)值依然驚人：按照目前中國信托業(yè)上市公司的平均市盈率25倍左右的三分之二計(jì)算，中信信托單獨(dú)上市的估值也將達(dá)到500億元以上，遠(yuǎn)超其賬面價(jià)值。

　　長(zhǎng)期市場(chǎng)化打拼的中信集團(tuán)，其市場(chǎng)開拓和風(fēng)險(xiǎn)控制能力也體現(xiàn)在中信證券上。證券領(lǐng)域是中國金融行業(yè)另一個(gè)完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，大大小小券商累計(jì)有114家。在世紀(jì)之初，中信證券并不顯山露水，但在經(jīng)歷行業(yè)混亂的整頓期后，南方證券、華夏證券等曾經(jīng)的“大佬”破產(chǎn)整頓，銀河證券、國泰君安等即使接受了匯金公司的注資也元?dú)獯髠行抛C券依靠?jī)?nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，悄然蛻變?yōu)橹袊畲蟮淖C券公司，2013年總資產(chǎn)達(dá)2,714億元，凈利潤52.4億元。在刨除貨幣基金等固定收益類產(chǎn)品后，其控股的華夏基金更是中國最大的基金公司，管理資金規(guī)模近2,500億元。而且在以79億元收購了里昂證券后，中信證券海外業(yè)務(wù)拓展也在高速推進(jìn)，成為中國沖擊國際級(jí)投資銀行的“種子選手”。目前，中信股份持有中信證券的股權(quán)市值超過250億元。

　　而在本次打包的資產(chǎn)中，中信建設(shè)這家工程承包公司所在的領(lǐng)域最不易引起注意，也鮮有正面的評(píng)價(jià)。目前的資本市場(chǎng)的同類公司的表現(xiàn)也確實(shí)難盡人意：三家規(guī)模更大的同類上市國企中，中國鐵建2013年的凈利潤率只有1.78%，中國交建3.57%，中國中鐵1.18%。但中信建設(shè)這家成立12年、員工僅700人的公司，業(yè)務(wù)涵蓋非洲、南美、歐洲等14個(gè)國家，2013年底在施合同金額高達(dá)222.29億美元，位列2013年度“全球最大250家國際承包商”排名第43位，在中國國際承包商中排名第6位，其盈利能力更是讓中鐵等同領(lǐng)域的巨無霸型央企自愧不如：2013年凈利潤將近16億元，凈利潤率達(dá)到9.63%。中信建投的商業(yè)成效定然有它的秘訣，市場(chǎng)化操作、國際視野是其脫穎而出的法寶。

　　通過這三個(gè)案例可以看到，中信集團(tuán)其競(jìng)爭(zhēng)力并非來自于壟斷行政資源，而是更多依賴市場(chǎng)化運(yùn)作而形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力恰恰是目前中國大多數(shù)國企所欠缺的，也是中國國企改革的大勢(shì)所趨，多年打拼積累的經(jīng)驗(yàn)讓中信成功卡位——有能力在下一輪深化改革中分享更多改革紅利。

　　中信的改革優(yōu)勢(shì)

　　中共十八屆三中全會(huì)提出了市場(chǎng)要在資源配置中起決定性作用，因而市場(chǎng)化經(jīng)營也成了國企改革的核心目標(biāo)，當(dāng)其他國企處在迷茫適應(yīng)期的時(shí)候，中信集團(tuán)依靠歷史經(jīng)營積累的市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，最起碼不會(huì)抵觸這一輪的國企改革，畢竟它的自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與深化改革方向相契合，讓中信在新一輪國企改革中獲取了超然的先發(fā)地位，而這帶來的利益將比中信在第一輪改革開放中的獲益更大。

　　負(fù)責(zé)批準(zhǔn)這次中信集團(tuán)遷冊(cè)香港的內(nèi)部人士曾披露，中央通過此次大力支持中信集團(tuán)作為國企的深化改革試點(diǎn)，希望能在短期內(nèi)起到事半功倍的示范效應(yīng)，為國企改革提速提供指引。國家宏觀層面可以通過示范效應(yīng)，推進(jìn)更多國企致力現(xiàn)代化改革。這進(jìn)一步說明中信樂見此次大改革，并愿意成為“小白鼠”，它的管理層也應(yīng)該愿意面對(duì)改革可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，甚至希望借政策東風(fēng)二次起航，更為積極的參與到國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中。

　　此前也有國務(wù)院負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)這次改革的官員表示，中信遷冊(cè)香港的核心目標(biāo)顯然是著眼于完成內(nèi)地資源與香港資源的深度對(duì)接。一方面，擺脫內(nèi)地人力資源、公司治理、市場(chǎng)監(jiān)管等方面對(duì)公司的束縛；另一方面，借助香港在公司治理、市場(chǎng)監(jiān)管、國際化人才的儲(chǔ)備等優(yōu)勢(shì)，以此為基準(zhǔn)改造和升級(jí)整個(gè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和公司治理水平，將自己打造成一個(gè)真正的國際化控股企業(yè)，再次成為中國國企走出去的“樣板工程”是存在很大機(jī)會(huì)的。

　　“通過遷冊(cè)并整體上市，新中信既成為了外資集團(tuán)，卻仍在內(nèi)地獨(dú)享全面內(nèi)資待遇，這是本次交易最大的創(chuàng)新，也為大家提供了投資溢價(jià)(premium)。”中信集團(tuán)兼中信泰富主席常振明在香港面對(duì)中外投資者時(shí)，一語道出玄機(jī)。顯而易見，中信集團(tuán)整體上市并完成遷冊(cè)香港后相當(dāng)于獲得了雙重優(yōu)勢(shì)：外資身份、內(nèi)資待遇。遷冊(cè)事宜一旦完成，中信將在跨境資金調(diào)度、行業(yè)準(zhǔn)入、人才引進(jìn)等多方面具有普通內(nèi)資企業(yè)或外資企業(yè)所不具備的便利性。其旗下的中信信托、中信銀行、中信證券、信誠保險(xiǎn)等金融馬車更將因此而受惠。利用這種獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，中信在國際、國內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的資源支撐下，自身的競(jìng)爭(zhēng)力水漲船高的幾率更高。經(jīng)過此輪改革后，中信也很有可能成為如淡馬錫、伯克希爾·哈撒韋、和記黃埔各種優(yōu)勢(shì)于一身的特殊混合型企業(yè)。

　　很顯然，中信集團(tuán)作為深化國企改革的標(biāo)桿，中國政府會(huì)在金融資源、外交資源等方面對(duì)中信集團(tuán)在國內(nèi)、國際兩個(gè)市場(chǎng)中予以傾斜，中信將在中國高端裝備制造業(yè)，如高鐵、核電等，的輸出過程中，從制造、外包、金融服務(wù)等方面全方位獲益，結(jié)合其自身的市場(chǎng)化、國際化優(yōu)勢(shì)，保持增速并不是難事。高增長(zhǎng)的公司僅用1.008的市賬率和6.57的市盈率增發(fā)顯然是保守的，香港市場(chǎng)的同類公司中，和記黃埔的市盈率為14倍，這也在另一方面體現(xiàn)了其整體上市并不是追求融資，而是著眼全面推進(jìn)公司治理體系和管理水平的提升，并回報(bào)市場(chǎng)投資者的信任。

　　賬面值也可以“撒謊”

　　談及中信集團(tuán)的估值，除了其領(lǐng)先的市場(chǎng)化經(jīng)營水平和與中國深化改革目標(biāo)高度契合帶來的高增長(zhǎng)潛力外，在中國高速增長(zhǎng)的情況下，像中信這樣的國企資產(chǎn)賬面值往往不會(huì)反映公司資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，如果以市場(chǎng)化的公允價(jià)值重置，中信集團(tuán)的資產(chǎn)價(jià)值當(dāng)遠(yuǎn)超目前賬面所反映出來的成本價(jià)值。

　　對(duì)于一個(gè)有著三十多年經(jīng)營歷史的大國企，在地價(jià)、房?jī)r(jià)高速上漲的中國，僅房?jī)r(jià)和土地價(jià)值的重估帶來的資產(chǎn)價(jià)值上升都可能是一個(gè)天文數(shù)字，中信的總部京城大廈在賬面上就只是十多億元人民幣，但以最保守的估值，其市值也在40億元人民幣以上，近期李澤楷出售位置與京城大廈相仿、建于1998年的盈科中心，其單價(jià)也已經(jīng)超過每平方米4.2萬元。而且因?yàn)榕c各級(jí)政府保持著良好的關(guān)系，作為本次整體上市資產(chǎn)包之一的中信地產(chǎn)，往往能夠以較低的成本獲取土地，以1.8萬元的樓面價(jià)在北京CBD區(qū)域獲取用以建設(shè)“中國尊”的地塊就是一個(gè)典型的例子。隨著中央層面推進(jìn)京津冀一體化步伐的加快，中信地產(chǎn)在環(huán)渤海地區(qū)持有的大量土地儲(chǔ)備，隨著這部分資產(chǎn)價(jià)值的逐步發(fā)掘，公司也將展開價(jià)值回歸的過程。

　　更重要的是，賬面值也無法反映出公司控制權(quán)蘊(yùn)含的巨大商業(yè)價(jià)值，作為中國最大的金融控股平臺(tái)，中信集團(tuán)控制的全國性信托、銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等公司的股權(quán)，其本身就蘊(yùn)含著巨大的商業(yè)價(jià)值，控股權(quán)的價(jià)值大于普通股權(quán)的價(jià)值是一個(gè)基本的常識(shí)，否則阿里巴巴的馬云也不會(huì)為了公司的控制權(quán)而放棄在香港上市。在金融管制的中國，騰訊、阿里巴巴等一照難求更是凸顯了這些控股權(quán)所蘊(yùn)含的巨大價(jià)值。

　　因此，無論從內(nèi)部經(jīng)營和中國深化改革奠定的成長(zhǎng)性基礎(chǔ)，還是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值看，抑或是橫向估值比較，中信集團(tuán)此輪整體上市的估值水平還是體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)恼\意，市場(chǎng)稱之為“送大禮”，皆因看到了中信賬面以外的巨大價(jià)值空間。“新中信”成為國際投資者投資中國的代表性投資標(biāo)的并不出人意外。若央企持續(xù)“出海”，香港事實(shí)上將擔(dān)負(fù)起內(nèi)地股市“國際板”功能，中信泰富早已代表中信集團(tuán)在港扎根。

　　但中信集團(tuán)固然現(xiàn)成的優(yōu)勢(shì)明顯，但畢竟將很快全面體驗(yàn)到香港市場(chǎng)的殘酷、國際市場(chǎng)的狡詐。以往的市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)也急需歸結(jié)，如中信只滿足于目前的市場(chǎng)化水平，一切的“虛情假意”將無所遁形。如中信闖過此輪改革一系列的關(guān)口，市場(chǎng)享受到新一輪中國國企改革紅利外溢的盛宴是十分可期的，香港市場(chǎng)將是最大的受益者。(中新網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道)